中国多层次REITs体系下私募REITs的新机遇

中国证监会近日就商业不动产纳入公募REITs试点公开征求意见，REITs市场迎来重大突破。不动产投资信托基金(REITs)作为连接实体经济与资本市场的关键创新工具，在我国经济步入高质量发展阶段的当下，肩负着盘活存量资产、优化资源配置、促进金融与实体经济良性循环的重大使命。

一、REITs市场在盘活存量资产和优化资本配置中的定位

经过四年的探索与发展，中国公募REITs市场已快速成长为资本市场的重要组成部分。市场在探索中稳步前行，逐步建立并完善了发行、交易、扩募一整套流程与机制。截至2025年11月末，公募REITs累计发行数量达78只，总市值逼近2200亿元。

在资产类别方面，公募REITs也实现了显著多元化。基础资产类型已从最初的产业园区、交通等基础设施，扩展至保障性租赁住房、仓储物流、商业消费等十三个大类。尤其是，在公募REITs市场不断完善基础设施资产类别的同时，全球REITs市场中极具代表性的商业不动产，即将被纳入试点范围。2025年11月，中国证监会发布了《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告(征求意见稿)》(下称《征求意见稿》)，拟将商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产纳入公募REITs的试点范围。证监会指出，从全球成熟市场经验来看，商业不动产是REITs的重要底层资产，我国庞大的商业不动产存量具有通过REITs进行盘活并拓宽权益融资渠道的内在需求。这一战略扩围，不仅是对全球经验的借鉴，更是支持构建房地产发展新模式的重要举措。

然而，公募市场的高速发展与高标准监管，客观上也对那些仍处于价值培育期潜在优质资产形成了一定程度过滤与储备，为私募REITs市场发力奠定了发展基础。

二、完善多层次体系：私募REITs市场迎来战略发展期

公募REITs的高标准与严格要求，保障其作为面向公众投资者标准化产品的质地，但也限制其对部分具备长期价值的存量资产的承载能力。私募REITs的核心功能，在于承接这部分暂不满足公募条件但具有巨大潜力的资产，通过灵活的产品设计，成为完善我国多层次不动产金融体系的关键环节。

(一)公募市场的高标准与结构性限制

公募REITs因其公募属性，在资产选择、合规性和现金流稳定性方面必须维持极高标准。这种高标准，在当前的市场环境下，对某些特定资产类型构成一定限制：

其一，历史现金流要求严苛。国家发展改革委2024年7月发布的“1014号文”，对现金流稳定性提出定量限制——过去3年EBITDA或经营性净现金流占未来3年预计值的比例不低于70%。该标准旨在保障未来现金流预测的可靠性，但对于过去三年受外部冲击导致现金流短期下滑的项目，或处于资产培育期、重整期的项目，即便未来增长前景明确，也可能因无法满足比例要求，被排除在公募赛道之外。

其二，资产合规性零容忍。《征求意见稿》对商业不动产REITs拟持有资产要求严格，明确需权属清晰、范围明确、关键合规手续齐备，且已产生持续、稳定的现金流。任何少量合规瑕疵或现金流波动，都可能成为公募发行的障碍。

其三，高资本性支出平衡难度大。尤其是商业地产等消费基础设施，其价值提升常伴随频繁改造维修，导致资本性支出波动较大。公募REITs对稳定分派率的追求，使得需主动管理、持续资本投入的资产，难以在公募结构中实现收益平衡。

(二)私募REITs：承接非标资产、灵活定价的创新渠道

私募REITs则可以作为公募REITs的有力补充和资产孵化器，为更广阔的资产提供创新承接通道。

私募REITs的核心定位，在于为原始权益人提供更具柔性的资产盘活和出表融资解决方案。其产品机制更具灵活性，能够承接处于特定发展阶段、或存在过渡特征的潜在优质资产。对于底层资产的整体要求相对宽松，通过有效的信息披露与风险缓释措施，在控制风险前提下实现资产价值。

在当前的资产荒背景下，私募REITs的灵活发行，还能为流动性相对差的非一线城市核心资产提供市场化定价锚。私募REITs的必要性，在于其是资本市场对监管高标准要求的积极响应，承担资产筛选与价值孵化功能，为高质量存量资产最终进入标准化公募市场奠定基础。

三、公募与私募REITs的结构差异与功能定位解析

私募REITs在结构设计、监管标准和投资者机制上与公募REITs存在一定差异，这些差异决定了其独特的市场功能。

(一)交易结构与法律载体的核心区别

公募REITs采用“公募基金+专项计划+项目公司”的三层结构；私募REITs则采用“专项计划+项目公司”的简化结构。这种相对简化的“专项计划+项目公司”结构，相较于公募REITs的“公募基金+ABS”双层架构，有效提升了交易效率并降低了发行成本。

在私募REITs的产品设计中，资产支持专项计划直接持有项目公司股权，进而控制底层不动产资产。此类产品通常采用平层结构，不设优先劣后的分级安排，同公募REITs一样，具有显著的权益属性。与依赖主体信用的传统债项融资不同，私募REITs更侧重于基础资产自身产生的稳定现金流。

(二)投资者适配性与流动性安排的差异

公募REITs面向社会公众投资者，对流动性要求高；私募REITs则以非公开方式向特定合格投资者募集资金。在退出机制上，私募REITs的创新设计是吸引原始权益人与长期机构资本的关键，包括有：开放期退出安排：公募REITs属封闭式基金，通常以二级交易为主；私募REITs可设置与底层资产存续或运营年限匹配的期限，同时设置开放期退出安排，保障特定合格投资者的流动性需求。优先收购权：私募REITs可赋予融资人单方退出选择权，即设置优先收购权。原始权益人在行权并支付收购价款后，可触发专项计划清算及终止，实现项目整体退出。这一机制大幅降低原始权益人剥离核心战略资产的心理门槛，因其保留了未来回购、重新控制资产的可能性。

四、商业不动产：私募REITs扩容的潜力赛道与实践路径

(一)私募REITs的一大资产方向

在多层次REITs市场体系下，私募REITs应逐步明确自身定位与资产谱系，重点聚焦那些已具备稳定现金流潜力，但因短期波动、手续待完善或年限不足等原因，暂未达到公募REITs严格上市标准的资产。在筛选过程中，需综合考量资产的合规基础、现金流情况、收入来源分散度与通过运营提升价值空间等核心维度。

特别是在公募REITs试点范围稳步扩大的背景下，私募REITs应充分发挥其灵活创新试验田作用，可将商业不动产作为重点拓展方向。对于购物中心、写字楼等消费基础设施，尽管已被纳入公募REITs试点范围，但仍存在大量因历史遗留问题而暂不符合公募发行条件的优质项目，这为私募REITs提供了广阔空间。

值得关注的是，在我国商业不动产存量规模超50万亿元、市场分化加剧的背景下，私募REITs的扩容可紧扣商业不动产这一核心赛道，一方面精准锚定具备盘活潜力的资产类型，破解估值测算、运营协同等关键瓶颈，另一方面依托商业不动产的周期韧性与政策机遇，发挥资产孵化与价值提升功能，成为衔接存量资产与公募市场的关键纽带。

(二)商业不动产私募REITs的发展机遇

2025年11月证监会《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告(征求意见稿)》发布后，商业不动产公募前孵化需求有望大幅上升，为私募REITs带来重要机遇。一方面，公募REITs对商业资产“权属清晰、现金流稳定”的严格要求，使超半成以上存量商业资产暂时无法直接达标，需通过私募REITs完成孵化与培育。另一方面，商业不动产经营表现分化，优质资产租金保持稳定增长，尤其是优质购物中心展现出较强韧性，为私募REITs提供收益支撑。

从市场供给看，优质商业资产呈现供不应求态势。尽管今年来大中华区商业地产交易总额仍呈下降趋势，但核心地段资产仍备受追捧，外资在调整不动产资产配置的同时却在加大综合体布局。同时，民营房企纾困与外资退出带来的资产供给，为私募REITs提供了低价获取优质资产的机遇。

(三)商业不动产资产的几大关注方向

结合中国商业不动产核心稀缺、非核心待盘活的格局，私募REITs作为REITs市场的补充，可以聚焦一些明确价值潜力的资产：现金流培育期消费基础设施、轻微弱势但区位优质商业资产、外资退出与民营房企纾困商业资产等具备较高投资性价比的资产。

在资产筛选过程中，应重点关注政策适配性与市场需求匹配度。一方面，紧跟公募REITs政策导向；另一方面，优先选择险资、不动产私募基金偏好的核心地段商业资产，以降低后续资金募集难度。

总结：REITs生态将迎来多元参与、协同发展新格局

展望未来，随着商业不动产公募REITs试点正式落地、私募REITs扩募规则逐步完善，我国REITs市场将进入公募与私募并行、标准化与定制化互补的新阶段，有望呈现新发展格局：

一是投资者结构持续多元化。除传统保险、社保等长期机构投资者外，私募基金、产业资本、高净值客户将逐步加大对REITs的配置比例，市场资金供给更加充足。

二是上市资产类型进一步丰富。除现有发行的资产类型外，更多商业不动产、新型基础设施、能源与公用事业升级、以及民生消费等领域有望逐步进入视野，为市场注入新活力。

三是生态协同更加紧密。原始权益人、券商资管、运营机构、监管部门将形成更高效的协作机制，推动资产筛选、产品发行、运营管理、风险防控等环节标准化、规范化，提升市场整体效率。(国联证券资管花静云、李朗)